導(dǎo)語(yǔ)：保住市場(chǎng)份額，保住頭部席位是生死之爭(zhēng)。當(dāng)其他頭部企業(yè)都在擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，你不擴(kuò)產(chǎn)，就有極大的概率被擠出頭部之列。

　　上個(gè)月，隆基綠能(601012.SH)掌門(mén)人李振國(guó)在SNEC全球光伏大會(huì)上給行業(yè)人傳遞出陣陣寒意。第二天，晶科能源(688223.SH)就宣布擬在山西規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)56GW垂直一體化大基地項(xiàng)目，總投資約560億元(含流動(dòng)資金)。項(xiàng)目共分四期，建設(shè)周期約二年。

　　在光伏產(chǎn)能呈現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)性過(guò)剩、晶科能源現(xiàn)有資金與560億之間存在著巨大缺口的情況下，大手筆一擲乾坤，晶科意欲何為?

　　頭部企業(yè)的“軍備競(jìng)賽”

　　2022年12月30日，晶科能源董事長(zhǎng)李先德在發(fā)布新年致辭里說(shuō)到：“關(guān)于價(jià)格，硅料跌了，組件會(huì)不會(huì)跟跌，大概率不會(huì)，或者說(shuō)沒(méi)有那么快反應(yīng)，或者說(shuō)不需要那么快反應(yīng)?，F(xiàn)在的N型TOPCon產(chǎn)品的性能價(jià)值完全可支撐它在目前的價(jià)位水平。”

　　但組件的市場(chǎng)價(jià)格，并沒(méi)有李仙德想象得那樣堅(jiān)挺。

　　近日，保碧新能源1.5GW光伏組件集采，總計(jì)近40家企業(yè)參與了上述招標(biāo)，開(kāi)標(biāo)最低價(jià)已下探1.18元/W(出廠價(jià))。相較2022年2元/W的高點(diǎn)價(jià)格，跌幅達(dá)到41%。這對(duì)很多廠家來(lái)說(shuō)已是生產(chǎn)成本線。

　　更有機(jī)構(gòu)提出，目前硅片和組件供給整體還處于過(guò)剩狀態(tài)，隨著硅料價(jià)格進(jìn)一步下探，硅片和組件價(jià)格存在進(jìn)一步下滑的可能性。

　　但縱覽當(dāng)下中國(guó)光伏市場(chǎng)，暫緩?fù)懂a(chǎn)、停止生產(chǎn)與大肆擴(kuò)產(chǎn)的矛盾現(xiàn)象同時(shí)并存。

　　頭部企業(yè)一致選擇了擴(kuò)產(chǎn)。

　　晶澳科技(002459.SZ)190億元兩次擴(kuò)產(chǎn)，晶科能源560億元建56GW一體化項(xiàng)目，隆基綠能125億元建設(shè)硅棒和電池項(xiàng)目，通威股份(600438.SH)105億元建設(shè)電池和組件項(xiàng)目.....

　　在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)超常規(guī)的產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致價(jià)格暴跌。李仙德還如此激進(jìn)，不顧基本面資金緊張，豪擲560億加碼，或是不得不為。

　　光伏設(shè)備行業(yè)具有很強(qiáng)的頭部溢價(jià)。除了頭部企業(yè)的規(guī)模成本效益以及獲得更多的訂單量以外，據(jù)光伏盒子統(tǒng)計(jì)，目前頭部企業(yè)的相同產(chǎn)品的售價(jià)較二線廠商高0.05元/W - 0.08元/W。

　　保住市場(chǎng)份額，保住頭部席位是生死之爭(zhēng)。當(dāng)其他頭部企業(yè)都在擴(kuò)產(chǎn)時(shí)，你不擴(kuò)產(chǎn)，就有極大的概率被擠出頭部之列。同時(shí)，產(chǎn)能提升帶來(lái)的規(guī)模成本效益，也能為公司在打贏價(jià)格戰(zhàn)積累更多的籌碼。

　　可是，這560億元的資金從何而來(lái)?

　　針對(duì)上交所對(duì)此事問(wèn)詢，晶科能源回復(fù)：建設(shè)資金擬通過(guò)自有或者自籌，同時(shí)并不排除通過(guò)項(xiàng)目貸款和股權(quán)融資方式募集專項(xiàng)資金。

　　截至一季度末，晶科能源賬上現(xiàn)金只有176億(含短期借款120億)，而4月底通過(guò)可轉(zhuǎn)債募集約100億資金中，僅有約30億元相對(duì)可自由支配，合計(jì)僅200億元左右。與項(xiàng)目總投入規(guī)模比起來(lái)，還有約360億元的資金缺口。

　　5月25日，晶科能源在發(fā)布垂直一體化項(xiàng)目公告同日，還發(fā)布另一公告稱，將以43億元出售子公司新疆晶科能源有限公司100%股權(quán)。這被業(yè)界解讀實(shí)為項(xiàng)目籌錢(qián)之舉。

　　本次新疆子公司向四川資陽(yáng)基金等兩方出售，附有業(yè)績(jī)對(duì)賭條件，即2023年-2026年，每年稅后扣非凈利潤(rùn)須達(dá)到5億元。而該公司2022年全年凈利潤(rùn)1.52億元。這意味著，除了前期兩筆合計(jì)27億元轉(zhuǎn)讓價(jià)款外，晶科能源想要拿足16億元的尾款難度不小。

　　如考慮變賣(mài)股權(quán)獲得資金，則更慢，解不了近渴。

　　令人費(fèi)解的是，2022年11月剛回A不到10個(gè)月，晶科就花掉7.07億元在上海買(mǎi)下虹橋富力中心T3整棟寫(xiě)字樓，手中持有的上海物業(yè)面積合計(jì)超4萬(wàn)平米。

　　對(duì)比同業(yè)隆基綠能、晶澳科技等辦公樓多以租賃形式取得，晶科能源稱得上是光伏圈的隱形“樓王”。

　　一邊大量融資，一邊大手筆花錢(qián)，使得晶科能源的資產(chǎn)負(fù)債率一直高于同業(yè)，近4年均超過(guò)70%預(yù)警線。在資產(chǎn)負(fù)債率未得到有效降低的情況下，晶科能源貸款能力將受到極大影響。

　　或許，晶科能源的下一輪股權(quán)融資行動(dòng)箭已在弦上，才敢如此豪邁。

　　與電站博弈

　　據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2022年P(guān)型PERC電池量產(chǎn)平均效率達(dá)23.2%，已接近24.5%的理論天花板，而N型電池2022年量產(chǎn)平均效率均超24.5%。N、P型電池之間的價(jià)差正在不斷縮小， 2023年以來(lái)替代趨勢(shì)下，P型產(chǎn)線正在被加速淘汰。

　　截至2022年末，晶科擁有70GW組件產(chǎn)能，其中僅35GW能夠生產(chǎn)N 型 TOPCon 電池組件。也就是說(shuō)，目前晶科有約一半產(chǎn)線面臨被永久性淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

　　但如形勢(shì)迅速演繹，晶科的另一半“先進(jìn)”產(chǎn)線也同樣有過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。

　　從供給端看，據(jù)國(guó)際能源網(wǎng)/光伏頭條(PV-2005)統(tǒng)計(jì)，2022年起截至目前，有59家企業(yè)，在建或者規(guī)劃的TOPCon電池項(xiàng)目達(dá)83個(gè)，合計(jì)建設(shè)容量966.5GW。2023年TOPCon電池的出貨量將有望達(dá)到160GW。

　　從需求端看，中國(guó)光伏業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2023年全球光伏新增裝機(jī)量預(yù)計(jì)為350GW，國(guó)內(nèi)裝機(jī)量約為130GW，整體增速維持在45%-50%之間。而光伏板的平均設(shè)計(jì)壽命在25年-30年之間，短時(shí)間內(nèi)難有替代性需求。

　　這意味著，N型電池供應(yīng)和市場(chǎng)總需求之間的剪刀差將很快出現(xiàn)，從P型產(chǎn)能過(guò)剩演變成N型產(chǎn)能過(guò)剩，也不是不可能。

　　晶科能源560億元建設(shè)56GW的一體化產(chǎn)線，算下來(lái)1GW產(chǎn)能需投入10億元。

　　從2023年隆基、晶澳、通威等擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃投資情況來(lái)看，目前拉晶、硅片、電池片和組件各環(huán)節(jié)的1GW投資分別約為2.5億元/GW，2億元/GW，3億元/GW和1.5億元/GW，合計(jì)約9億元/GW。晶科的一體化投資本應(yīng)較9億元/GW更低。若晶科按照10億元/GW去投資運(yùn)營(yíng)，則該產(chǎn)線在單位固定成本上并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。

　　根據(jù)中信期貨能源轉(zhuǎn)型與碳中和組測(cè)算，當(dāng)組件價(jià)格為1.4元/W時(shí)，中國(guó)集中式和工商業(yè)分布式光伏平均收益率(IRR)為7.76%和16.89%。

　　由于上網(wǎng)電價(jià)和政策補(bǔ)貼相對(duì)固定，電站要想提升收益率，很大一部分來(lái)自于有意壓低采購(gòu)價(jià)格，或組件等原材料價(jià)格下跌。

　　現(xiàn)階段電網(wǎng)容量有限、新電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)度慢，下游很難容納如此巨量的電量，光伏消納問(wèn)題日漸突出。針對(duì)集中式光伏，內(nèi)蒙等新能源裝機(jī)大省已陸續(xù)開(kāi)展“源網(wǎng)荷儲(chǔ)”或者“綠電直供”，新增綠電指標(biāo)獲得批復(fù)前提是，須擁有對(duì)應(yīng)的負(fù)荷對(duì)電力進(jìn)行消納。

　　近日也有部分地區(qū)開(kāi)始規(guī)范對(duì)光伏裝機(jī)項(xiàng)目的核準(zhǔn)備案，引發(fā)了市場(chǎng)高度關(guān)注。

　　消納問(wèn)題、嚴(yán)控備案等，都將會(huì)極大降低光伏裝機(jī)量增速。與此同時(shí)，裝機(jī)總規(guī)模還是在不斷提升，未來(lái)更可能的增長(zhǎng)模式是“減量增加”。

　　由于對(duì)集中式光伏電站，政府要求已經(jīng)從單純裝機(jī)逐漸演變?yōu)?ldquo;自帶負(fù)荷”，故而電站也從“無(wú)腦上量”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;保證自身收益率、謹(jǐn)慎新增裝機(jī)”。產(chǎn)業(yè)鏈上的主動(dòng)權(quán)逐漸被電站掌握，使得其對(duì)于組件價(jià)格的擠壓會(huì)更甚一步。

　　光伏設(shè)備企業(yè)與電站的博弈，大家把明牌攤在桌上，全看市場(chǎng)下一步如何發(fā)展。

　　贏了光輝未來(lái)，輸了從頭再來(lái)?

　　李仙德的性情，和天齊鋰業(yè)(002466.SZ/9696.HK)的蔣衛(wèi)平很像。二位都喜歡大規(guī)模融資和花錢(qián)，只不過(guò)天齊鋰業(yè)錢(qián)花在激進(jìn)并購(gòu)上，晶科能源多花在新建上。

　　晶科能源的大手筆融資和投資計(jì)劃，壓的是市場(chǎng)在短期內(nèi)需求起來(lái)，能覆蓋其擴(kuò)增的產(chǎn)能以及舉債規(guī)模。

　　縱觀晶科能源的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，如果贏了，晶科能源2024年組件有效產(chǎn)能有望超100GW，在保持龍頭地位的同時(shí)，趕上市場(chǎng)需求的釋放，能賺得豐厚的利潤(rùn)。

　　以晶科能源近3年年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，總出貨量84.7GW，凈利潤(rùn)51.19億元，則單位盈利為0.604億元/GW。那么2024年晶科能源凈利潤(rùn)有望超60億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率近43%。

　　如果輸了，市場(chǎng)需求遠(yuǎn)不及預(yù)期，則產(chǎn)業(yè)鏈上價(jià)格戰(zhàn)的烈度會(huì)比預(yù)期更強(qiáng)，時(shí)間也會(huì)更長(zhǎng)。56GW新建產(chǎn)能將消耗公司大量資金，惡化公司的現(xiàn)金流。資金荒傳導(dǎo)至全公司，更對(duì)其他項(xiàng)目的運(yùn)行產(chǎn)生不利影響，而其他強(qiáng)勁對(duì)手也極有可能趁此虛弱之際，擠占其市場(chǎng)份額。

　　這一次，李仙德是贏是輸，只有時(shí)間能告訴我們答案。